为未来十年建仓我的医疗器械全版图

2024-03-01 12:40:55

　　为未来十年建仓我的医疗器械全版图每年秋冬季节 ， 是生物医药长线建仓的时间窗口 ， 去年11月 ， 入手迈瑞医疗 、 泰格医药 、 康乐化成 。 以自己满仓生物医药的经验 ， 越到年尾越是低落 ， 然而萧杀之中 ， 正蕴藏着未来生机 。

　　以后不想再在创新药上浪费过多时间 ， 因为个人布局已经完成 ， 而且制药企业面临两个 “ 20%陷阱 ” 。

　　成熟药企很难逾越20% —— 扣非净利润增速和ROE 。 2019年以来 ， 制药企业波澜壮阔的无差别上涨 ， 主要来自于价值重估 ， 也就是大家嘲笑的 “ 赛道好 ” 。 今后股价上涨的驱动将来自内生增长 ， 而面临集采扩大 、 医保谈判 、 技术迭代 、 竞争红海 ， 创新药有失速的风险 ， 能够长期保持净利润20%以上增速已属不易 。 创新药四大天王 ， 恒瑞医药 、 石药集团 、 瀚森制药 ， 大概率保持这个速度 ， 这一两年中国生物制药坠入低速泥淖 ， 20%可望而不可及 。 各个优质细分行业 ， 少数企业可能高于这个增速 。 随便买一只医药股 ， 请做好收益不及预期的心理准备 。

　　新兴药企很难逾越20% —— 存活下来 。 二八生死规则已是非常乐观了 ， 18章A港股10年以后最多只有20%还会存在 。 新兴药企管线过度重复 ， 做了太多生物类似药和PD-1 ， 供给过剩 ， 利好药明系 ， 但迟早要出清 ， 泡沫破灭可能会以一两家明星企业破产 、 卖身开始 。 不过 ， 在一片混乱踩踏中 ， 总会有几家从没听说过的黑科技公司忽然出现 ， 幸存下来 。 创新药残酷物语 ， 对个体而言 ， 悲剧 ， 但是整个系统却得到进化和跃升 ， 有积极意义 。 所以 ， 新兴药企不能随便买了 ， 如果没有能力深研 ， 信达生物和康方生物就够了 。

　　最后忍不住说一下百济神州 。 一个人年青时候 ， 满身缺点 ， 总是会得到很多宽容和鼓励 ， 但是到了四零五零 ， 即使很努力 ， 但连看一眼都令人生厌 。 百济神州在研管线 ， 如果不顺利商业化 ， 自我造血 ， 面临层出不穷的新生代冲击 ， 转眼就平庸了 。 百济 ， 不要装嫩 ， 以为自己还年轻 ， 可以大手大脚花钱 。

　　投资者也不要以为高瓴不会错 。 百济神州此次纳入港股通 ， 市值超过1600亿 ， 还能有多少空间 ， 建议避开 。

　　为什么说选择比努力重要 ？ 医疗器械领域 ， 市值小于500亿的细分龙头 ， 未来利润增速可保持在40%左右 。 即使大如迈瑞 ， 面对浩瀚的蓝海 ， 也不过是中型成长企业 ， 未来利润增速可保持在20%~40% 。

　　医疗器械存在一定泡沫 ， 单个公司涨幅已有几倍 ， 但以行业来看 ， 旅程刚开始 ， 未来空间远大 ， 可谓小公司大行业 。

　　我始终相信 ， 医疗器械是中国人擅长的领域 ， 工具理性大于想象力 ， 循序模仿和改进 ， 日臻精良 ， 又接地气 ， 兼具性价比 。 除了骨科创伤 、 冠脉支架少数领域外 ， 高值耗材领域 ， 进口与国产的比例大致是七比三 ， 所以 ， 国产替代是重要的增量逻辑 。

　　第二个逻辑是渗透率提升 。 部分医疗器械也具有消费属性 ， 随着支付能力 、 个体意识的变强 ， 改善生存体验的产品需求会日渐放量 。

　　福特说 ， “ 如果我当年去问顾客他们想要什么 ， 他们肯定会告诉我 ： 一匹更快的马 ” ， 供给不是被动满足需求 ， 医疗器械的术式升级 、 产品迭代也可以创造需求 。

　　还有一个逻辑不被注意 ， 就是集中度提升 。 高值耗材领域 ， 国产占比低 ， 而低值耗材领域 ， 集中度低 。 据威高骨科招股说明书 ， 骨科创伤领域 ， 国产化率超过70% ， 但是龙头大博医疗占比出乎意料 ， 仅有7.8% ， 威高骨科占比4.7% ， 而杂牌拥有60%份额 。 这可以解释为什么在不具有国产替代逻辑的创伤领域 ， 大博医疗还能保持高速成长 。

　　与创新药相比 ， 器械研发支出要低得多 ， 也有面对集采 、 医保的掣肘 ， 但程度轻很多 ， 因为存在大量非标 ， 并且部分领域国产还很稚嫩 ， 有关部门不敢下重手 。 至于迭代和竞争 ， 器械注重经验积累 ， 过往可为现在赋能 ， 技术演进有连续性 ， 而创新药的技术跃进 ， 可能出现断层 ， 一切重头开始 。 器械各个细分领域壁垒清晰 ， 领先者几乎不会有落后风险 ， 厂商跨界竞争很难 ， 只有通过并购 。

　　1 、 年内主升浪已过 ， 进入贤者时间 ， 存在泡沫 ， 剩下的时间不要指望收益 ， 能少亏已很幸运 ， 短线投资不适合参与 。

　　2 、 溢价不可能消失 ， 不要指望股价低位买入 ， 只可能溢价低位买入 ， 着眼长远 ， 内心释然 。

　　3 、 股价可能两三个月伏在地上 ， 11月节点可能大震荡 ， 有足够时间认知和思考 ， 有数次上车机会 ， 同时也可在反复震荡中降低成本 。

　　分析医疗器械的文章 ， 总有大量图表和数据 ， 不过是抄来抄去 ， 现在以自己的认知和建仓经历 ， 来谈一下对个股和细分领域的体会 。

　　股价长期表现 （ 一直向上 ） ， 历年增速 （ 不低于20% ） ， 如果盈利 ， 看一下ROE （ 20%左右 ） ， 主营业务及行业地位 （ 龙头或潜在龙头 ） ， 研发管线 （ 增量空间 ） 。

　　全球医疗器械行业中 ， 前五大领域为体外诊断 （ 13% ） 、 心血管 （ 12% ） 、 医学影像 （ 10% ） 、 骨科 （ 9% ） 、 眼科 （ 7% ） 。

　　国内眼科在整个器械中占比仅为1% ， 天花板可谓最高 ， 复合增速高达20% ， 国产处于初级阶段 ， 标的稀缺 。 眼科行业 （ 器械 、 连锁 、 用药 ） 具有一定消费属性 ， 可谓钻石级赛道 ， 历来出强势股 ， 估值直接打在最上限 ， 真的体现了 “ 赛道好就可以为所欲为 ” ， 即使股价腰斩 ， 你又放弃所有节操 ， 也难以闭眼买入 。

　　眼科器械仅有3只股票可选 。 欧普康视股价一直向上 ， 营收利润历年保持40%左右增速 ， ROE高于20% ， 角膜塑形镜国产龙头 。 跟长春高新一样 ， 饱受争议 ， 却屹立不倒 ， 把单品商业价值榨干到极致 。 后续管线和运营主要围绕角膜塑形镜做优化 ， 最多扩展到眼科药品制剂 ， 进展有待观察 ， 中短线绝对没有问题 ， 但长线持有 “ 单品独大 ” 的公司还是有些忐忑 。 昊海生科手握眼科 、 骨科 、 医美三个黄金赛道 ， 可是经营萎靡 ， 股价也长期不振 ， 水很深 ， 线很乱 ， 看不懂 。

　　爱博医疗7月底上市 ， 可能是格局唯一能看的眼科器械公司 ， “ 开发眼科全系列医疗产品 ， 包括植入类眼科耗材 、 手术器械 、 手术设备 、 视光产品 、 眼科制剂 ， 覆盖白内障 、 屈光不正 、 青光眼 、 眼底病变 。 “ 但现在人工晶状体占营收90% ， 角膜塑形镜处于起步阶段 。 在管线上 ， 有几个国内领先产品 ， 多焦人工晶状体通过创新医疗器械特别审查程序 ， 上市加速 ， 用于近视矫正屈光手术植入的ICL晶体已临床入组 。 还有一组前沿产品未被注意 ， 因为财报没有披露 ， 而是出现在招股说明书中 ， 包含了技术难度最高的人工玻璃体 。

　　这是爱博牵头的一组国家重点研发计划眼科高值耗材项目 ， 所有研究成果将在爱博进行成果转化及试生产 ， 预计明年6月会有初步结果 。

　　原来预估爱博医疗最高150 ， 没想到冲过300 ， 上市首日最低点185 ， 至今未破 ， 后续走势未知 ， 但不可能有令人舒适的价格 。

　　骨科是我重点布局的细分领域 。 三大器械平台迈瑞医疗 、 威高股份 、 微创医疗都含有骨科业务 ， 其中 ， 骨科营收排在微创医疗细分业务第二位 ， 以海外为主 ， 国内拓展空间很大 。 关节是骨科中最优细分赛道 ， 所以选择爱康医疗 。 今年4月爱康以4000万美元收购美敦力旗下全资公司理贝尔 ， 涉足创伤 、 脊柱业务 ， 开始向骨科全系列扩展 。 上半年爱康净利润同比增长25.7% ， 超出预期 。 股价在20元上下徘徊 ， 表面上是受关节集采影响 ， 其实就是涨多了 。 港股趋势性很强 ， 涨跌都过头 。

　　心血管涵盖多个小领域 ， 可以诞生器械行业最多的大收入 、 大市值公司 。 乐普心血管布局全面 ， 技术领先 ， 但最后没买 ， 考虑两个问题 ， 瓣膜介入落后很多 ， 未能专注于器械 ， 没有前途的原料药和仿制药业务直接拉低了估值 。 冠脉介入板块 ， 国产竞争激烈 ， 微创 、 乐普非常强势 ， 吉威医疗 、 赛诺医疗活得窘迫 。 冠脉支架国产占比超过70% ， 但冠脉介入耗材国产占比不到20% ， 这个领域的惠泰医疗拟科创板上市 ， 可以关注 。

　　心脉医疗与微创医疗风格迥异 ， 仿佛是放浪父亲生了个节俭上进的儿子 ， 一直是优等生 ， Q2净利润同比增长超过40% 。 在微创的财报中 ， 主动脉及外周血管板块完全不起眼 ， 排在第四位 ， 着墨不多 FH体育， 但心脉医疗就是争气 。 心脉股价从高点下跌超过30% ， 现在低位横盘 ， 应该是受到科创板资金被分流和减持的影响 。

　　全球心脏瓣膜龙头爱德华兹生命科学(EW)10年10倍 ， 市值520亿美元 ， 高瓴在AH股做瓣膜介入的几乎所有上市公司都有布局 。 启明医疗 、 沛嘉医疗可以关注 ， 其中 ， 沛嘉第一代TAVR （ 经导管主动脉瓣置换术 ） 还未上市 ， 经过改良的二代 、 三代已经在研 ， 二尖瓣及三尖瓣也有布局 ， 这个领域各个对手争分夺秒 。 沛嘉医疗也覆盖国产占比极低 、 技术难度极高的神经介入领域 ， 以在研产品数量排名第一 。 可惜都没进港股通 ， 幸好打包所有前沿领域的微创医疗可以代替 。

　　体外诊断 （ IVD ） 是医用耗材第一大细分领域 ， 可以容纳多个大市值公司 。 体外诊断市场规模 ， 5年内将达到2000亿元 ， 年均增速近20% ， 假设一家国内龙头市场份额10% ， 净利率30% ， PE35 ， 仅此一块 ， 估值就超过2000亿 。 体外诊断市场 ， 规模比预期大 、 增速比预期快 、 国产比例比预期低 。 化学发光国产占比仅有20% ， 安图生物 、 迈瑞医疗市占率均低于5% ， 未来替代空间巨大 。

　　迈瑞医疗覆盖了体外诊断大部分领域 ， 上半年营收30亿 ， 新产业 、 安图生物也很优秀 ， 但不必重复配置了 。

　　新建仓的艾德生物主攻肿瘤精准医疗分子诊断 ， 也就是伴随诊断 ， 盈利状况良好 ， Q2扣非净利润增速32.81% ， 竞争对手燃石医学 、 泛生子都严重亏损 。 一家公司能做到商业和技术的平衡 ， 既奔跑在前沿 ， 又稳健沉静 ， 后劲绵绵不绝 ， 这是我最喜欢的 。 艾德生物最近连续阴跌 ， 其实调整幅度是最小的 ， 从新高下来也就10% 。 有券商预测艾德生物事业版图不断推进 ， 未来100亿营收可期 ， 画面好美 。

　　南微医学在减持和业绩暴降两重打击下 ， 股价还算坚挺 ， 背后自有原因 。 来看一个小细节 ， 南微医学的止血夹直击临床痛点 ， 在夹子的开闭次数 、 定位精度 、 滞留长度 、 应用场景上实现创新 ， 秒杀竞品 ， 得到医生的广泛认可 。 这就是工匠精神 。

　　南微医学的精彩在于后续增量空间 ， 是少数推进全球化的国产器械公司 ， 近半营收来自海外 。 除了内镜诊疗外 ， 还有肿瘤消融 ， EOCT今年 2 月提交了 CFDA 注册申请 。 半年报披露的在研项目最后一条值得重视 ， 提到了一系列神经外科类微创产品的开发进展 。

　　正海生物是小而美的典范 ， 管线简单 ， 梯次推进 ， 活性生物骨临近上市 。 正海生物也是口腔领域的稀缺标的之一 ， 除口腔修复膜外 ， 后续还有新产品引导组织再生膜 、 齿科修复材料在研发 。

　　康复器械是以前不被注意的领域 ， 具有消费属性 ， 伟思医疗成长速度惊人 。 这块市场看上去不是很大 ， 但随着人们对生存质量的愈发注重 ， 需求会源源不断释放出来 。

　　平台型企业的优点是低风险 、 有韧性 ， 腾挪 、 调剂的空间较大 ， 能够平滑经济周期和政策冲击 ， 财报非常平稳 ， 而且很容易打开市值天花板 ， 迈瑞医疗 、 威高股份是那种买了之后可以不看股价的公司 ， 所以仓位最重 。

　　但微创医疗是例外 ， 有着的气质 。 在布局上简单清晰 ， 整齐干净 ， 包括心血管介入 、 骨科 、 心律管理 、 大动脉及外周血管介入 、 电生理 、 神经介入 、 医疗机器人 、 内分泌治疗及生命科技 、 康复护理 ， 另一面却是股权复杂 ， 版图日渐稀释 、 流失 。 股价能够在一周之内往返天堂与地狱 ， 市值可以随机急剧膨胀 、 坍塌 。 微创的问题在于公司治理 ， 应该聘请库克类型的管理天才做CEO ， 商业转化 、 成本控制 、 技术创新 ， 如同抛向空中的3个鸡蛋 ， 每天 “ 以梦为马 ” 的常兆华怎么可能接得住 。 所以 ， 微创最大的利好 ， 不是高瓴增持 ， 不是研发突破 ， 而是集团层面和每个子公司 ， 变成心脉医疗一样的优等生 。 也许哪天一觉醒来 ， 全部都盈利了 ， 市值瞬间超过3000亿 。

　　迈瑞医疗市值4000亿 ， 依然步履轻盈 ， 成长速度不逊于细分龙头 。 2024年 ， 彩超市场规模将达到160亿元 ， 内窥镜423亿 ， 目前内窥镜行业国产占比不到10% ， 而体外诊断市场空间和增速更大更快 ， 迈瑞不过是刚刚出发 。 半年报最引人注目的一句话 ： “ 公司会持续积极培育微创外科 、 骨科 、 分子诊断 、 超高端彩超等业务 ， 并采用内外部研发相结合的方式 ， 加快在这些领域的研发节奏 。 ” 进军新领域 ， 迈瑞加速了 。

　　威高集团是一个庞然大物 ， 进入了医疗器械几乎所有细分领域 ， 但只有不到一半注入了上市公司威高股份 。 即使这样 ， 威高股份也涵盖了通用医疗器械 （ 临床护理 、 创伤管理 、 医学检验 、 及手术相关产品 ） 、 药品包装 、 骨科 、 介入产品 、 血液管理五大板块 、 八大产品线 。 威高股份弹起分拆和整合二重奏 ， 威高骨科 、 爱琅拟分拆上市 ， 集团内重合业务 （ 创伤管理 、 手术 、 血液管理 、 介入等 ） 有望纳入上市公司 ， 又一个美敦力 ？

　　有券商研究员把大博医疗也归为平台型 ， 但半年报显示 ， 创伤类份额继续扩大 ， 脊柱类 、 关节类 、 神经外科类 、 齿科 、 运动医学类 、 微创外科类几乎没有进展 。 也许还有待时日 ， 总之 ， 横向扩张不容易 。

　　医疗器械市场广阔无比 ， 细分赛道多如繁星 ， 优秀公司灿若星河 ， 本人的认知既窄又浅 ， 加上资金局限 ， 仓位暂时仅能覆盖一小部分 。 未来 ， 没有止境 。

　　39位知名投资人接受雪球的邀请，写下了他们对“坚信价值，做多中国”的深刻感悟和他们在实践中总结的长赢之道。